واگرایی ساختاری؛ تقابل نقدینگی داخلی با اصلاح عمیق بازارهای جهانی
تحلیل کلان: واگرایی میان بازارهای جهانی و داخلی
دوره اخیر شاهد یک اصلاح ساختاری عمیق در بازارهای جهانی بود که در آن داراییهای حساس به رشد اقتصادی، از جمله نفت خام (برنت ۲۲.۵۲٪- و WTI ۲۳.۸۸٪-) و سهام فناوری (میانگین افت ۱۱.۲۵٪ در آمریکا)، تحت فشار فروش سنگین قرار گرفتند. در مقابل، بازار ایران با تکیه بر تقاضای احتیاطی و با وجود سیاستهای انقباضی بانک مرکزی (از جمله کنترل ترازنامه بانکها)، مسیر متفاوتی را پیمود. نرخ دلار در بازار تهران با رشدی ۰.۵۲ درصدی به ۱۷۴,۵۰۰ تومان رسید که نشاندهنده تداوم تقاضای ارزی در سایه عدم قطعیتهای کلان و ناکارآمدی ابزارهای تثبیت پولی در مهار انتظارات تورمی است.
واگرایی در سبد کالایی و فشار بر تراز تجاری و سیاستهای ارزی
مشاهده میشود که نقدینگی جهانی از داراییهای استراتژیک صنعتی به سمت کالاهای کشاورزی و مصرفی (نظیر کاکائو با رشد ۲۵.۲۴٪ و قهوه با رشد ۱۸.۶۸٪) حرکت کرده است. برای اقتصاد ایران، این تغییر جهت یک سیگنال هشدار ساختاری است. سقوط قیمت حاملهای انرژی، کانالهای انتقال شوک به اقتصاد کلان ایران را فعال میسازد. این فرآیند در سه گام ساختاری به پولیسازی کسری بودجه منجر میشود:
۱. تعمیق کسری تراز عملیاتی بودجه: کاهش ارزش صادرات نفت خام و فرآوردهها، تحقق ردیفهای درآمدی قانون بودجه (بهویژه منابع حاصل از واگذاری داراییهای سرمایهای) را با چالش جدی مواجه کرده و شکاف میان درآمدهای جاری و هزینههای اجتنابناپذیر دولت را افزایش میدهد.
۲. فعالسازی کانالهای پولیسازی غیرمستقیم: با بروز کسری بودجه، دولت برای جبران ناترازی به سیستم بانکی متوسل میشود. این امر از دو طریق به پولیسازی منجر میگردد؛ نخست، الزام بانکهای تجاری به خرید اوراق بدهی دولت که به دلیل ناترازی ساختاری سیستم بانکی، در نهایت به شکل افزایش اضافه برداشت بانکها از بانک مرکزی (رشد بدهی بانکها به بانک مرکزی) تخلیه میشود. دوم، الزام بانک مرکزی به خرید و تسعیر ارزهای غیرقابلوصول یا بلوکهشده دولت در خارج از کشور؛ فرآیندی که عملاً به معنای خلق ریال بدون پشتوانه ارزی نقد و رشد مستقیم پایه پولی از محل افزایش «خالص داراییهای خارجی بانک مرکزی» است.
۳. اصطکاک در تخصیص ارز ترجیحی: این ناترازی ارزی، سیاست تخصیص ارز ترجیحی (تالار اول نیما) را در موقعیت دشواری قرار میدهد. با کاهش درآمدهای ارزی دولت، بانک مرکزی ناگزیر به انقباض در تخصیص ارز خواهد بود. این امر هماهنگی میان وزارت جهاد کشاورزی (به عنوان متولی ثبت سفارش و تنظیم بازار کالاهای اساسی) و بانک مرکزی (به عنوان تامینکننده ارز) را وارد فاز تنش میکند. نتیجه این اصطکاک نهادی، طولانی شدن صف تخصیص ارز، افزایش رسوب کالا در گمرکات و در نهایت انتقال فشار تورم جهانی به بهای تمامشده کالاهای مصرفی در بازار داخلی خواهد بود؛ فرآیندی که عملاً سیاست حمایتی ارز ترجیحی را بیاثر کرده و به رشد تورم بخش خوراکیها دامن میزند.
تکنولوژی و رمزارزها: خروج نقدینگی از بخشهای پرریسک
بازارهای فناوری و رمزارزها همبستگی شدیدی را در این دوره به نمایش گذاشتند. ریزشهای سنگین در نمادهایی مانند اوراکل (۳۶.۳۷- درصد) و علیبابا (۲۴.۵۵- درصد) به طور مستقیم به اصلاح قیمت در بیتکوین (۷.۰۸- درصد) و اتریوم (۱۰.۳۶- درصد) منجر شد. این روند نشان میدهد که ریسکپذیری در بازارهای جهانی به شدت محدود شده و سرمایهگذاران در حال خروج از داراییهای پرنوسان هستند. در این میان، نماد ASML با رشد ۱۵.۲۴ درصدی، تنها استثنای این روند نزولی بود که نشاندهنده بازنگری بازار در ارزشگذاری زیرساختهای حیاتی هوش مصنوعی است. در فضای داخلی، این ریزش جهانی رمزارزها میتواند به طور موقت شتاب خروج سرمایه از طریق کانالهای رمزارزی را کاهش دهد، هرچند تقاضای ساختاری برای حفظ ارزش ریال همچنان پابرجا است.
چشمانداز پیشرو و سناریوهای نهادی
با توجه به دادههای موجود، احتمال میرود که در ماههای آتی شاهد تداوم فشار بر منابع ارزی دولت باشیم. پایداری دلار در بازار داخلی با وجود ریزش قیمتهای جهانی، نشاندهنده این است که انتظارات تورمی همچنان متغیر غالب در رفتار معاملهگران ایرانی است. در این سناریو، سیاستگذار پولی (بانک مرکزی) در تلاقی سیاستهای مالی دولت و کنترل تورم قرار میگیرد و بر سر یک دوراهی استراتژیک است: یا باید با پذیرش دپوی کالاها در بنادر، نرخ ارز نیما را تثبیت کند که منجر به کمبود کالا و تورم عرضه خواهد شد؛ یا با تعدیل تدریجی نرخ ارز ترجیحی و نزدیک کردن آن به نرخ بازار آزاد، آربیتراژ ارزی را کاهش دهد. با این حال، تا زمانی که کانالهای انتقال کسری بودجه به ترازنامه بانک مرکزی (از طریق ناترازی بانکها و تسعیر ارزهای غیرقابلدسترس) مسدود نشود، هرگونه سیاست ارزی صرفاً به انتقال موقت ناترازیها میان بخش مالی و بخش واقعی اقتصاد منجر خواهد شد. تحلیلگران باید با رصد دقیق آمارهای ترخیص کالا، نرخ رشد پایه پولی و میزان اضافه برداشت بانکها، پتانسیل نوسانات جدید نرخ ارز و تورم بخش واقعی را پیشبینی کنند.