واگرایی ساختاری؛ گذار از سفته‌بازی جهانی به انقباض ارزی در ایران

تحلیل ساختاری نوسانات بازار

دوره معاملاتی اخیر شاهد یک چرخش بنیادین در بازارهای جهانی بود که پیامدهای آن مستقیماً بر اقتصاد ایران سایه افکنده است. ریزش‌های سنگین در بازارهای انرژی (نفت برنت ۲۲.۵۲٪-) و سهام فناوری (اوراکل ۳۶.۳۷٪- و برودکام ۲۱.۱۸٪-) نشان‌دهنده پایان دوره «خوش‌بینی بی‌قید و شرط» به هزینه‌های سرمایه‌ای هوش مصنوعی و کاهش صرف ریسک ژئوپلیتیک پس از توافق موقت ۶۰ روزه است. از منظر ایجاد یک «دوره تنفس» (Cooling-off Period) برای مدیریت تنش‌های مرزی و تسهیل تبادل دارایی‌های مسدود شده، این توافق به طور موقت حق بیمه ریسک ژئوپلیتیک (Geopolitical Risk Premium) را در قیمت‌گذاری انرژی و دارایی‌های امن کاهش داد. در حالی که بازارهای جهانی در حال تخلیه حباب‌های قیمتی هستند، بازار ایران با یک واگرایی معنادار روبرو شده است.

واگرایی در محیط ریسک‌گریز: اثر نرخ بهره بدون ریسک

در حالی که شاخص‌های فناوری آمریکا و چین میانگین افت بیش از ۱۱ درصدی را تجربه کردند، در داخل ایران شاهد تداوم تقاضا برای دلار و تتر (با رشد ۱.۲۷ درصدی) بودیم. تحلیل این واگرایی بدون در نظر گرفتن سیاست‌های پولی انقباضی بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران ناقص خواهد بود. صعود نرخ سود مؤثر اسناد خزانه اسلامی (اخزا) به محدوده ۳۰ تا ۳۵ درصد و اتخاذ سیاست کنترل ترازنامه بانک‌ها، به عنوان ترمز محرک‌های تورمی عمل کرده است. این نرخ بهره بدون ریسک بی‌سابقه، از یک سو جذابیت بازار سرمایه را به شدت کاهش داده و به خروج نقدینگی از بورس دامن زده است، و از سوی دیگر با افزایش هزینه فرصت پول، مانع از جهش‌های انفجاری در بازار ارز آزاد شده است.

با این حال، بازیگران داخلی، برخلاف جریان جهانی که به سمت نقدشوندگی حرکت کرده است، همچنان در حال انباشت دارایی‌های ارزی به عنوان ضربه‌گیر در برابر عدم قطعیت‌های آتی هستند؛ هرچند نرخ بالای اخزا توانسته شتاب این حرکت را مهار کند. در همین حال، بازار فلزات گران‌بها در ایران همسو با روند جهانی اصلاح شد؛ سکه امامی و طلا ۱۸ عیار با افت‌های ۵.۱۸ و ۹.۱۳ درصدی، اثر مستقیم سقوط ۹.۸۹ درصدی اونس جهانی طلا را بازتاب دادند که نشان‌دهنده تخلیه حباب طلا تحت فشار همزمان سقوط جهانی و نرخ بهره بالای داخلی است.

ماتریس انتقال اثرات متغیرهای جهانی بر اقتصاد ایران

به منظور ترسیم دقیق نقشه اثرگذاری، جدول زیر خلاصه مکانیسم‌های انتقال نوسانات جهانی به بخش‌های متناظر در اقتصاد ایران را نشان می‌دهد:

کانال‌های انتقال نوسان به اقتصاد ایران

• انرژی و تراز تجاری: کاهش حدود ۲۳ درصدی ارزش ریالی نفت خام، فشار مضاعفی بر درآمدهای ارزی دولت وارد کرده است. این کاهش قیمت جهانی، اگرچه هزینه واردات کالاهای پایه را کاهش می‌دهد، اما در کوتاه‌مدت به دلیل چسبندگی قیمت‌ها در بازار داخلی، منجر به کاهش حاشیه سود صنایع صادرات‌محور شده است.
• زنجیره تأمین نیمه‌هادی‌ها: در حالی که اکثر سهام فناوری در حال سقوط هستند، رشد ۱۵.۲۴ درصدی ASML نشان می‌دهد که بازار در حال تفکیک «سفته‌بازی» از «زیرساخت‌های استراتژیک» است. این موضوع برای نهادهای متولی توسعه فناوری در ایران، به‌ویژه معاونت علمی، فناوری و اقتصاد دانش‌بنیان ریاست‌جمهوری و وزارت صنعت، معدن و تجارت (صمت)، یک سیگنال حیاتی برای بازنگری در اولویت‌های تخصیص ارز و سرمایه‌گذاری‌های استراتژیک در حوزه سخت‌افزار و میکروالکترونیک است.

راهکارهای استراتژیک بانک مرکزی در مدیریت نرخ اخزا و کسری بودجه

با توجه به چشم‌انداز تشدید کسری بودجه دولت در ماه‌های پایانی سال و فشار ساختاری جهت عرضه گسترده‌تر اسناد خزانه اسلامی (اخزا)، بانک مرکزی با یک پارادوکس سیاست‌گذاری مواجه است: پذیرش صعود نرخ اخزا به سطوح بالاتر از ۳۵ درصد (که منجر به فلج شدن بازار سرمایه، افزایش هزینه تامین مالی بخش مولد و تشدید ناترازی بانک‌ها می‌شود) یا سرکوب نرخ‌ها (که به پولی‌سازی کسری بودجه و جهش مجدد تورم می‌انجامد). برای برون‌رفت از این وضعیت، اتخاذ راهکارهای استراتژیک زیر پیشنهاد می‌شود:

• اجرای سیاست کنترل منحنی بازدهی (Yield Curve Control - YCC): بانک مرکزی باید با تعریف یک سقف کریدور غیررسمی برای نرخ بازده تا سررسید (YTM) اخزا (مثلاً در محدوده ۳۰ تا ۳۱ درصد)، از طریق خرید فعالانه و هدفمند اوراق در سررسیدهای بلندمدت در قالب عملیات بازار باز (OMO)، مانع از جهش‌های ناگهانی نرخ بازده شود. این اقدام باید با انقباض همزمان در بخش‌های دیگر ترازنامه برای خنثی‌سازی اثر پولی آن همراه باشد.
• توسعه ابزارهای بدهی نوین و اوراق مصون از تورم (Inflation-Indexed Bonds): هماهنگی بانک مرکزی با وزارت امور اقتصادی و دارایی جهت تنوع‌بخشی به ابزارهای تامین مالی دولت ضروری است. عرضه اوراق با نرخ سود شناور (Floating-rate Bonds) یا اوراق متصل به شاخص تورم، می‌تواند جذابیت اوراق دولتی را بدون نیاز به بالا بردن نرخ بهره اسمی اخزا حفظ کند و فشار عرضه بر بازار بدهی سنتی را کاهش دهد.
• اصلاح ضریب وثیقه‌گیری (Haircut) اخزا در بازار بین‌بانکی: تسهیل و جذاب‌سازی استفاده از اخزا به عنوان وثیقه در معاملات ریپو (Repo) و اعتبارات قاعده‌مند بانک مرکزی. با کاهش ضریب تنزیل وثیقه (Haircut) برای اوراق دولتی، تقاضای نهادی بانک‌ها برای خرید و نگهداری اخزا افزایش یافته و این امر به طور طبیعی نرخ تنزیل این اوراق را در بازار ثانویه تعدیل می‌کند.
• مدیریت زمان‌بندی عرضه اوراق (Supply Scheduling) و کنترل جریان نقدینگی: ایجاد یک کمیته مشترک هماهنگی مالی-پولی میان بانک مرکزی، سازمان بورس و خزانه‌داری کل کشور جهت زمان‌بندی دقیق عرضه‌های اولیه اخزا بر اساس شاخص‌های نقدینگی بازار. توزیع یکنواخت عرضه اوراق در طول سال، از ایجاد شوک‌های ارزیابی و صعود ناگهانی نرخ اخزا در ماه‌های پایانی سال جلوگیری خواهد کرد.

چشم‌انداز پیش‌رو

احتمالاً در ماه‌های آتی، بازار ایران شاهد تداوم فشار بر تراز تجاری به دلیل افت قیمت کامودیتی‌ها خواهد بود. با توجه به اینکه میانگین بازدهی کل بازار در این دوره ۵.۲۲٪- بوده است، سرمایه‌گذاران باید انتظار تداوم نوسانات بالا را داشته باشند. در بازارهای جهانی، تا زمانی که بازنگری در هزینه‌های سرمایه‌ای (Capex) شرکت‌های بزرگ فناوری به ثبات نرسد، فضای «گریز از ریسک» غالب خواهد بود. برای اقتصاد ایران، کلید مدیریت این دوره، نه در همسویی با نوسانات کوتاه‌مدت، بلکه در مدیریت شکاف میان نرخ‌های ارزی، نرخ بهره بدون ریسک (اخزا) و بهره‌وری صنایع کلیدی نهفته است؛ جایی که پایداری سیاست انقباضی بانک مرکزی و پیاده‌سازی راهکارهای فعالانه فوق در مواجهه با کسری بودجه دولت، مرز میان ثبات نسبی یا جهش مجدد تورمی را تعیین خواهد کرد.